股东问：

我持有过一只股票，每个季度，该公司的盈利、销售收入以及现金流都有上升，公司的市场份额也在不断上升，但其股价却在下跌，这家公司五年平均复合增长率达到60%，静态市盈率只有4倍。

这是一只成长型股票还是只价值型股票？能否给我们讲解一下您对成长和价值的定义？

第二个问题是，这个公司生产销售休闲车，而目前娱乐和休闲行业的发展态势很好，您认为该公司对伯克希尔公司而言存在投资机会吗？

巴菲特：

我们在过往的年报中已对价值、成长这个问题进行过阐述，它们并非企业截然不同的两个方面，任何一家企业的价值等于其未来现金流的折现值……

(资料图)

所以，如果你能准确地估计企业未来所产生的现金流，你就能计算出该企业目前的精确价值是多少。

影响企业价值的重要因素，还包括使用额外资本获得高额回报率的能力，绝大多数被定义为成长型的公司都具有这种特征。

然而，我们对价值和成长并不作区分，我们把任何企业都看作是一个估值命题，企业的成长潜力只是企业估值的一部分。

实际上，这个道理非常简单，你们猜猜看，历史上第一个初级投资读本写于何时？

据我所知，第一个初级投资读本是伊索在公元前600年写的，他曾说过“一鸟在手等于二鸟在林”。

顺便一提，伊索并不知道那时是在公元前600年。他很聪明，但没那么聪明。

伊索讲出了一些关键点，但他并未讲透，因为与此相关的观点会引申出其他一系列问题。

他的名言是个投资等式方程：一鸟在手等同于二鸟在林，但他并未明确指出，你将会在何时获得林中的两只鸟，也没讲到你应以何种利率水平进行衡量。

但是要是他考虑到这两个因素，可以说他在2,600年前就给出了投资的精确定义，你愿意以手中的一只鸟进行交换林中的两只鸟，这就是投资，即现在你以现金进行投资。

接下来的问题是，作为一个投资决策，你必须评估树林中有多少只鸟，你可能认为有两只鸟在树林中，或者三只鸟在树林中，你预测决定它们什么时候出来，你什么时候得到它们。

假定利率是5%，而你将在5年后得到两只鸟，也就是说，树林中的两只鸟要胜于目前手中的一只鸟。

这样你愿意选择后者，你愿意现在就把鸟换掉，然后希望在5年后得到两只鸟，因为如果你选择五年后获得两只鸟，相当于五年的年均复合收益率为14%，而目前的利率只有5%。

但是，如果目前利率是20%，你就不会愿意选择在5年后获得两只鸟。你会认为这种选择的吸引力不够，因为以20%的利率水平，你选择持有目前手中的一只鸟，并让其以利率的复利增长，那么你在五年后将得到多于两只的鸟。

这与成长性有何相关呢？通常来说，成长性就是指你在未来可以在树林中得到更多只的鸟，但你仍必须决定在何时得到这些鸟。

同时，你需要以当前的利率水平进行衡量，你也必须将其与其他树林对比，以及与其他的折现方程式相比。

这就是投资的含义，判断特定的树林中有多少只鸟，你会在何时得到它们？以及目前的利率水平是多少？这就是有关投资价值的决策。

当我们购买股票时，我们总是从购买整个企业的角度来考虑，因为它使我们能够以商人的身份思考，而不是以股票投机者的身份。

假定有一家公司，前景很好，你以5000亿美元的价格买入，但目前该公司不支付任何股利。

假定你认为10%是比较合理的回报率水平，如果今年这家公司不向你支付股利，明年才开始支付。那么，该公司从明年开始，每年需要向你支付550亿美元的永续股利。

如果该公司从第三年才开始支付股利，那么，它每年需要支付605亿美元的永续股利，才能支撑其目前的价格水平。

你等待树林中出现鸟的时间越长，你就必须获得更多的鸟，就这么简单。

当人们以整个企业价值5000亿美金的估值，买入其100股股票时，我怀疑他们是否认真考虑过他们所作出的投资决定。

举例而言，假定公司第二年才开始支付股利，你希望每年获取10%的回报。如果你付出了5000亿美元，那么今后每年公司需要向你支付的股利是550亿美元。

为了达到这个目标，这家公司每年赚取的税前利润必须达到800亿美元。

看看目前世界上有哪些公司赚取了税前800亿美元的利润、或者700亿美元、600亿美元、500亿美元、400亿美元甚至300亿美元，你找不出一家。

因此，要想让你认为能从那片特定的树林中得到足够多的鸟，让你认为放弃手中的这只鸟是值得的，那家公司就必须在盈利能力方面做出相当惊人的成绩。

谈到我们是否愿意以4倍市盈率的价格买入一家好的企业，我想甚至查理也会感兴趣的，让我们听听查理的看法。

芒格：

我想知道你说的那家公司的名字。

巴菲特：

他正希望你问这个问题，这个家伙把他所有的净资产都投在了这只股票上，他的听众都被俘虏了。

请告诉我们这是什么，我们恳求你，你们想知道公司的名字吗？

股东：

这个公司是National RV (旅行车生产商)，它的总部在加州，生产销售休闲汽车。

巴菲特：

很好，我们现在有一群人，他们手里拿着鸟，我们来看看他们是怎么做的，他们在National RV面前会有何反应。

查理，对价值和成长你有要补充的吗？伙计们，请仔细听听他的看法。

芒格：

我同意所有明智的投资都是价值投资。相比所付出的，你需要获取更多的东西，这就是关于价值的判断，然而你可通过多种不同的方法，获取比你所支付的更多的东西。

你可采用过滤器对投资品种进行筛选，如果你投资的是价值低估的公司，但这些公司尚未优秀到你能将其存放到保险箱40年，但它们的价格被低估了，那么你就必须一直不停地换股票。

当这些公司的股票价格到达你认定的内在价值时，你需要卖出它们并且寻找其他的投资目标，这也是一种积极的投资。

寻找少数几家伟大的公司然后持有不动，因为你能正确地预测其未来前景，这种投资方式是我们所擅长的投资方法。

（黄河船长整理收集巴菲特股东大会精彩问答供大家每日思考来自2000年）

$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$

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