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1H23 业绩从低基数实现反弹；零售不确定性仍存森马服饰1H23 净利润同比+394%至5.2 亿元，主因低基数影响下毛利率及经营杠杆同比显著改善，以及库存减值损失同比大幅减少；2Q 收入/净利润同比+9.7%/扭亏为盈，较1Q 的同比-9.3%/+48.8%改善，主因2Q22 受疫情影响明显基数较低。随着渠道恢复开店及低基数延续，我们预计2H23 公司收入同比+8.5%，但考虑到二季度以来弱复苏环境下公司零售表现恢复较慢，以及秋冬装促销力度或加大，库存结构优化仍存在不确定性，我们预计2H23 净利润同比-4.8%，并将23/24/25E 基本EPS 下调17/13/12%至0.38/0.50/0.59 元；目标价下调7%至7.0 元，基于12 个月动态EPS0.46元及目标 PE15.3x（自2011 年以来历史动态PE 均值）。“买入”。

童装业务驱动收入增长；渠道调整进入尾声

1H23 收入同比-1.4%至56 亿元，跌幅与零售流水（同比-1.5%）大致相符，表明批发拿货积极性有所恢复。具体来看， 童装/ 休闲装收入同比+6.3/-15.1%至38/17 亿元，其中童装/休闲装门店数量同比-86/-146 家（较22 年末+53/-57 家），单店出货我们估计同比+18/-9%。公司渠道优化接近尾声，随着零售环境边际改善及渠道信心恢复，我们预计全年童装/休闲装门店数量净增140/50 家。1H23 电商渠道收入同比-6.4%，或因疫后消费者转向线下购物，我们预计下半年电商收入增速或受益于大促节日环比回升。

全年利润率有望维持扩张趋势

1H23 净利率同比+7.4pp 至9.3%，主要受益于：1）春夏新品上市，零售折扣及渠道库存结构改善，叠加电商产品优化，推动毛利率同比+3.5pp 至44.6%，其中童装/休闲装毛利率同比+4.3/+1.5pp 至46.4/40.6%；2）费用管控及收入回暖带动经营杠杆改善，叠加库存减值损失同比-55%，经营利润率同比+10.0pp 至12.2%。我们预计下半年公司将针对秋冬老货加大促销，同时恢复营销费用投放，利润率同比或承压，但全年扩张趋势不变。

23 年净利润下修至10.2 亿元；估值吸引

考虑到二季度以来零售表现恢复速度较慢，以及下半年秋冬装促销加大或拖累毛利率表现，我们将23/24/25E 收入下调7/6/6%至139/156/170 亿元，经营利润率下调0.6/0.5/0.4pp ， 净利润因此下调17/13/12% 至10.2/13.5/15.8 亿元。公司股价自5 月初以来已下修12%，当前股价对应14.9 倍12 个月动态PE，对应35.5%23-25E 净利润CAGR，估值吸引。

风险提示：1）休闲服饰转型升级效果差于预期；2）渠道扩张速度慢于预期；3）多品牌培育效果不及预期。

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