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研究结论

事件：8 月11 日央行公布最新金融数据，7 月社会融资规模增量为5282 亿元，比上年同期少2503 亿元；社会融资规模存量为365.77 万亿元，同比增长8.9%社融（前值9%）。

7 月新增社融规模低于市场预期，尤其是新增人民币贷款仅364 亿，为2007 年以来的最低值。不过去年以来，信贷的季节性变得更强，我们在《超预期的信贷是否可持续？——6 月金融数据点评》中提到，“近年来信贷‘开门红’的特征愈发显著，并且在去年呈现出‘大月更强、小月更弱’的特点，2022 年1、3、6、9 月份的新增信贷占全年的比重合计为62%，较前一年高出9 个百分点”。因此单月信贷的表现并不完全代表经济修复的强弱，今年1-7 月新增人民币贷款同比多增了1.66万亿，增幅依然显著。

结构上看，居民和企业信贷同步走弱，尤其是居民新增短期和中长期贷款均为负值，两者同比分别少增1066 和2158 亿。居民中长期贷款中房贷的占比较高，而7月30 大中城市商品房成交面积同比下降了27%，与此同时，居民“提前还贷”或仍在演绎，根据央行在上半年金融统计数据发布会上的表述，今年上半年“提前还贷”的规模可能在1.25 万亿左右，反映“提前还贷”水平的RMBS 条件早偿率指数自3 月以来大幅抬升，7 月以来该指数有所下降，但仍处于近年来的高位，后续居民中长期贷款可能仍将承压。

7 月企业短贷和中长期贷款同比均走弱，其中企业中长期贷款结束了长达11 个月的同比多增，在低基数的背景下同比少增了747 亿，一方面6 月企业中长期贷款放量，可能一定程度上透支了7 月的信贷需求；另一方面政策性金融工具使用接近尾声，配套信贷的投放可能有所减弱。不过，今年1-7 月企业中长期贷款同比多增了3.4 万亿，制造业投资和基建投资也维持了较高的增速，随着经济触底回暖，后续企业中长期贷款有望改善。另外，7 月新增票据融资3597 亿，同比多增461 亿，信贷走弱的背景下，银行再度以票据冲贷。

社融的拖累项除了信贷外还有直接融资，7 月股票融资同比少增651 亿；社融同比多增则主要有信托贷款、未贴现银行承兑汇票和政府债券。7 月央行宣布将“金融16 条”中“房企存量融资展期”、“保交楼配套融资支持”两项条款的适用期限统一延长至2024 年12 月31 日，该政策或对信托贷款形成了支撑；未贴现银行承兑汇票同比多增782 亿，表明7 月银行存在以票据冲贷的行为；政府债券同比小幅多增111 亿，据报道，专项债将于9 月底前发行完毕，后续两个月政府债券发行有望提速，对社融形成支撑。

7 月M1 同比下降至2.3%（前值3.1%），一方面受去年同期基数偏高的影响，另一方面影响M1 走势的主要是企业活期存款，而企业活期存款受居民消费和购房行为的影响，尤其是与地产销售疲弱对应，反映了当前经济修复的力度可能偏弱。M2同比为10.7%，具体来看，新增人民币存款为-1.1 万亿，同比少增1.16 万亿，其中，居民住户存款同比多减4713 亿元；非金融企业存款同比多减4900 亿元；财政性存款同比多增4215 亿元。

7 月社融疲弱一定程度上受前期信贷透支的影响，后续信贷需求还待观察，但三季度降准的可能性有所增加。三季度经济数据的同比基数将大幅抬升，经济数据或将同比走弱；近期央行正在推动商业银行降低存量房贷利率，然而银行净息差已处于历史低位，因此存量房贷利率下调的同时，可能会通过货币宽松推动LPR 和存款利率下降以维护银行净息差，在此背景下，预计货币政策发力的窗口期仍在。

风险提示

经济复苏不及预期的风险；海外货币政策超预期紧缩的风险。

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