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中金发布研究报告称，维持医思健康(02138)“跑赢行业”评级，考虑香港本地消费情绪修复仍需一定时间，下调2024财年盈利预测40%至2.6亿港元，引入2025财年盈利预测3.7亿港元。基于盈利预测调整，下调目标价40%至6港元。公司2023财年(截至2023年3月)收入38.8亿港元，同增32.7%;归母净利润0.7亿港元，同降64.7%，低于该行预期，主因利润率较高的医美板块恢复情况不及预期。半年度来看，1H/2HFY22营收分别同增31.3%/34.3%，净利润同降50%/127.9%，下半年业绩仍有承压。

中金主要观点如下：

1、医美板块有所承压，医疗服务及宠物医疗增长亮眼。

分业务看：①医美及美容养生服务收入11亿港元，同增1%，其中香港地区收入持平于8亿港元，该行预计主因疫情反复、金融状况收紧等因素，对消费意愿带来一定影响;中国内地和澳门收入同增3.9%至3亿港元，受疫情反复影响有所放缓;②医疗服务收入25.4亿港元，同增50.5%，年内完成1.8亿港元估值的收并购，贡献医疗服务收入5.3%，医生人数净增62人至313人。③兽医及其他服务收入快速同增66%至2.3亿元。展店方面，全年服务点位净新增21个达168个，总面积同增32.5%至6.6万平方米，新增面积中医疗、医美美容、兽医及其他服务占比分别为67.8%/4.2%/28%。

2、收入结构变化、新店爬坡等影响下，利润端有所承压。

FY23毛利率同降2.3ppt至85.7%，该行预计主因医疗收入占比提升带来相关存货及耗材成本增长。雇员福利费用率同增3.1ppt至28%，该行预计主因新店处于爬坡期，运营效率有待优化;市场推广及广告费用率同降0.3ppt至4.5%;注册医生费用率同增2.7ppt至25.1%，该行预计主因医生团队较快扩容。综合影响下，归母净利率同降5ppt至1.8%。公司计划推出多维度降本提效措施，包括优化员工队伍、集中采购、简化运营及任务自动化等。该行认为伴随费控措施落地及新店的稳步爬坡，利润端弹性有望逐渐释放。

3、跨境客流持续回暖，美丽、健康一站式平台逐步完善。

香港通关以来跨境客流恢复趋势良好。该行根据香港入境事务处数据测算，4-5月日均访港内地旅客数恢复至2019年日均水平60%以上(vs2-3月分别33%/52%)，该行认为跨境客流的恢复有望为香港医美门店带来业务增量，并推动盈利能力改善。公司多元业务矩阵不断丰富，FY23覆盖专科领域同增6个达到35个;4月公司旗下首家宠物医疗旗舰医院开业，加快宠物医疗新业务曲线成长。通过内部交叉销售，FY23公司跨品牌消费的顾客占比达24.6%。该行看好公司内生外延协同并进，打造一站式美丽健康平台的前景。

风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，医疗事故风险，政策监管，商誉减值。

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